A venda coberta (ou lançamento coberto) de Opções é uma operação onde empenha-se todo o ativo necessário para cobrir a Opção. Essa venda coberta custa caro, ou seja, exige muito capital na forma de garantia. Ainda assim, sob determinadas condições, pode ser um negócio atrativo.
No caso de uma Opção de compra, é preciso cobri-la com uma ação subjacente (e.g. lançou TNLPK34, cobre com TNLP4). No caso das Opções de venda, a cobertura é simplesmente o valor do “strike” em dinheiro (vendeu XPTOM34, reserve R$ 34 por Opção, assumindo um “strike” de R$ 34).
É igualmente seguro lançar coberto Opções de compra ou de venda, embora seja muito mais comum lançar Opções de compra, pois têm liquidez maior, e “combina” melhor com a intenção da maioria dos investidores, que é manter a ação subjacente na carteira “para sempre” e ir lançando Opções apenas para obter um rendimento extra.
Vou usar um exemplo pessoal de operação recente, “escalado” para apenas um lote:
20/10/2009 TNLP4 +100 x 33,49 = R$ 3349,00 TNLPK34 -100 x 0,97 = R$ 97,00
Corretagem: aproximadamente R$ 80,00, no pior caso, onde TNLPK34 é uma Opção de compra estilo americano, com “strike” a R$ 34, vencimento em 16/11.
Por “estilo americano”, entende-se que ela pode ser exercida a qualquer momento até o vencimento, embora isso quase nunca seja vantajoso e, portanto, quase nunca aconteça na prática.
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Muito bem, esta operação foi boa ou ruim?
No momento em que escrevo isto, talvez pareça ruim, já que TNLP4 fechou em R$ 35,88, ou seja, já deixei de ganhar R$ 0,91, se tivesse simplesmente comprado a Opção, sem lançar Opções. Este é um dos riscos do lançamento coberto, ver a ação deslanchar, deixando você para trás. Mas, se nos próximos dias TNLP4 voltar para R$ 34,00 ou até cair, a operação vai parecer boa.
Um critério mais objetivo é determinar o ROI (retorno sobre o investimento) da operação. Se considerarmos que a ação é parte que não se mexe da nossa carteira, o ROI antes da corretagem é 2,89% ao mês (97 / 3349), ou 40,9% ao ano. Nada mal, considerando que não há risco algum… ou há?
Antes do risco, devemos atentar-nos para um detalhe mais óbvio que esquecemos: os custos de corretagem.
No pior caso, onde temos de comprar TNLP4 (se já não tínhamos antes) e sofrendo o exercício, a corretagem comeria quase todo nosso ROI bruto, reduzindo-o para 0,5% ao mês, menos que a poupança. Note que, no ROI, não estamos computando o ganho extra que teremos caso a Opção seja exercida. Seremos exercidos em R$ 34,00, mas compramos por R$33,49, o que significa um ganho extra de R$ 51,00 por lote. Não estou considerando este ganho no ROI por dois motivos, sendo eles:
1. Em um cenário ideal, este mesmo lote de TNLP4 seria reutilizado em sucessivos lançamentos cobertos, diluindo este ganho excepcional.
2.Não é uma renda certa, pois depende da ação subir o suficiente para provocar o exercício. Assim, para esta venda coberta valer a pena, é preciso fazê-la numa escala maior do que um único lote, diluindo os custos de corretagem que são fixos.
Considerando que nossa operação é tão grande que possa ignorar os custos de corretagem, voltamos ao ROI de 2,89% ao mês. Ele é bom ou ruim?
Comparado à renda fixa, é excelente. Meu critério “à primeira vista”, para determinar se uma venda coberta vale a pena, é justamente a comparação contra a renda fixa. Embora o ROI da venda coberta do exemplo seja bom, ele não é estratosférico. Qualquer pequena mudança nos valores pode prejudicá-lo a ponto da operação não valer mais a pena. Vide o exemplo da corretagem, que inviabiliza a venda coberta para quem possua apenas um lote de ações (há apenas dois anos, a venda coberta tinha ROI de 5% ao mês, o que viabilizava até operações com um ou dois lotes).
Mas o que determina mesmo o ROI, independentemente da escala, é o valor extrínseco da Opção vendida (Valor extrínseco é aquele que vai “evaporar” até o vencimento da Opção)
No caso da operação do exemplo, os R$ 0,97 eram constituídos inteiramente de valor extrínseco no dia 20/10, pois o “strike” da Opção é R$ 34. Se vencesse naquele mesmo dia, a Opção teria virado pó. Hoje (estou escrevendo isto no dia 5/11), esta mesma Opção vale R$ 2,15, porque TNLP4 subiu para R$ 35,88. O valor intrínseco da Opção é R$ 1,88 (35,88 – 34,00), o que significa que seu valor extrínseco é de apenas R$ 0,27. À grosso modo, podemos dizer que R$ 0,70 de valor extrínseco já “evaporaram”. Não adianta vender uma Opção coberta “in the money” — por exemplo, TNLPK30 ou TNLPK28. Apesar de estas Opções valerem muito mais que TNLPK34, a maior parte deste valor é intrínseco e será devolvido por ocasião do exercício. Talvez você tenha “sorte” e TNLP4 caia muito, fazendo TNLPK30 virar pó. Neste caso, você ficaria com todo o valor arrecadado no lançamento, mas por outro lado a TNLP4 da sua carteira está desvalorizada do mesmo montante.
Assim, o que interessa ao vendedor coberto é arrecadar valor extrínseco, que ele não precisa devolver mesmo no caso de ser exercido. As Opções com maior valor extrínseco são as ATM (“at the money”), cujo “strike” esteja muito próximo do valor corrente da Opção. Não foi por outra razão que a operação de exemplo vendeu “strike” 34 quando a ação estava em R$ 33,49. Provavelmente era a única opção para obter um ROI suficiente; vender TNLPK36 ou TNLPK32 já não valeria à pena.
Os dois ingredientes do valor extrínseco são: prazo até o vencimento e a volatilidade da ação subjacente.
Quanto maior o prazo e quanto maior a expectativa de oscilação do mercado, mais a Opção vale. Se houvesse certeza absoluta a respeito do preço futuro de uma ação, as respectivas Opções não valeriam um centavo, pois são justamente instrumentos que investidores compram para se proteger contra a incerteza do futuro. Além de procurar Opções ATM, outra forma de aumentar o valor extrínseco arrecadado é vender Opções com vencimento mais longo — digamos, para daqui a três meses, em vez de um mês como foi feito no exemplo. Normalmente, isto não vale a pena; o valor extrínseco não cresce proporcionalmente ao prazo, e o ROI obtido será menor. Mas veja que lançar Opções com três meses de prazo significa lançar apenas quatro vezes por ano, e não doze. Isso significa uma economia nos custos de corretagem e pode viabilizar a venda coberta para um investidor de capital mais modesto.
Outro motivo válido para lançar Opções de prazo longo é isentar-se de acompanhar o mercado em determinado vencimento. Já usei deste artifício duas vezes: em uma por viagem profissional, e outra, por estar de férias. Ainda outro motivo, este talvez o principal, é que vez por outra as Opções de prazo mais longo estão muito valorizadas, com ROI aproximando-se do lançamento de prazo curto. Neste caso é interessante lançar a Opção de prazo mais longo, pois economiza em custos de corretagem e diminui a carga de trabalho.
Nem sempre o ROI da venda coberta é bom. Ele oscila bastante, e o investidor deve pesar muito bem os riscos (e principalmente a renda fixa) a cada novo mês de operação. O rendimento das vendas cobertas costumava ser generoso até uns dois ou três anos atrás: 5% ao mês, ou mais. Conforme a BOVESPA avizinhou-se do pico de maio de 2008, o ROI foi caindo até chegar em 1,5%, patamar em que valia mais a pena investir na renda fixa. A causa disso foi a queda paulatina de volatilidade. Durante a grande queda que se seguiu até outubro de 2008, naturalmente o mercado foi um ambiente ingrato para os lançadores cobertos. Porém, a volatilidade subiu muito (chegou a 100% ao ano para VALE e PETR), o que aumentou o valor das Opções, novamente proporcionando um bom rendimento aos investidores que tiveram coragem de operar venda coberta no período. Atualmente, com a volatilidade próxima de 30% ao ano, um patamar normal para a BOVESPA, a venda coberta tem proporcionado um ROI entre 2% e 3% ao mês, o que é muito bom, pois a renda fixa rende a metade do que rendia em 2007. Daqui para frente, com mais e mais investidores fazendo venda coberta, é necessário acompanhar de perto o ROI. Quando ele ficar pequeno demais, talvez seja hora de pensar em comprar Opções ao invés de lançá-las…
Por ser a operação mais comum, falamos quase que exclusivamente do lançamento coberto de Opções de compra. Mas é perfeitamente possível fazer lançamento de Opções de venda. Com uma vantagem: como a garantia é em dinheiro, já de saída gastamos menos com corretagem. Infelizmente as Opções de venda têm pouca liquidez no Brasil, mas elas existem, e na medida em que o ROI das Opções de compra cai, é uma alternativa a ser considerada. Não sei como fica o entendimento com a corretora de valores (pelo menos nos EUA, algumas corretoras vedam quaisquer operações de pequenos investidores com Opções de venda por “muito perigosas”), talvez seja uma boa ideia ir falando com sua corretora desde já.
O valor extrínseco de uma Opção de venda é deprimido pela taxa de juros. Isto porque presume-se que o investidor vá aplicar o dinheiro da garantia em renda fixa antes de ser exercido. Mas conseguir remunerar esse dinheiro na prática vai ser difícil. Assim, o ROI de uma venda de Opção de venda vai ser menor. Em tese, duas Opções com o mesmo strike, uma de compra e outra de venda, tem de ter a mesma volatilidade implícita — ou seja, o valor extrínseco das duas é igual, descontando-se o efeito da taxa de juros. Portanto, em tese, vender uma ou outra dá na mesma. Na prática, o investidor vai procurar distorções e oportunidades, e talvez consiga ganhar muito mais vendendo uma Opção de venda, em determinado mês.
Por Elvis Pfützenreuter
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