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ARTIGOS

Margem de garantia e venda a descoberto


Por Elvis Pfützenreuter em sábado, 3 de outubro de 2009 - 18:48
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Vender a descoberto é vender o que não se possui, com a intenção de recomprar mais barato em um segundo momento. Esta operação tem a curiosa característica de não exigir nenhum capital inicial. Pelo contrário: em um primeiro momento, entra dinheiro no caixa do investidor.

 
Tanto ações quanto opções podem ser vendidas a descoberto, mas há uma diferença crucial. Vender uma ação a descoberto implica em tomá-la emprestada de outro investidor "comprado" (embora a corretora providencie isso automaticamente), e o número de ações no mercado continua o mesmo.
 
Já vender uma opção a descoberto "cria" um novo papel no mercado. O número de opções circulando depende unicamente de haver compradores e vendedores fechando negócios. Assim, é mais apropriado dizer que o investidor “lança” opções.
 
Em qualquer caso, venda a descoberto possui um grande risco inerente: o preço do ativo pode disparar e o investidor pode não ter dinheiro para recomprá-lo. E este risco é potencialmente infinito, pois o preço pode subir infinitamente. Um investidor "comprado" não enfrenta este risco, pois um papel não pode ter valor menor que zero.
 
Além do risco para o investidor, a venda a descoberto também cria um risco sistêmico, pois se o investidor "vendido" não puder honrar sua obrigação, outros investidores poderão ser lesados, e isto diminuiria a confiança geral no mercado como um todo. O investidor "comprado", que alugou ações, corre o risco de não recebê-las de volta.  O detentor de opções, emitidas por um investidor quebrado, não poderia exercer seu direito.
 
Devido ao risco de lesar terceiros, qualquer venda a descoberto demanda algum tipo de garantia por parte do investidor "vendido", o que significa dizer que a venda a descoberto não pode ser "gratuita".
 
Como o preço de uma ação pode subir até o infinito, a única garantia perfeita para uma venda a descoberto de ação é a própria ação. Dinheiro não serve. Fornecer tal garantia inviabilizaria a operação, já que os ganhos com a venda a descoberto são perfeitamente cancelados pelas perdas com a ação "comprada" que foi depositada como garantia.
 
No lançamento de opções de compra, a garantia perfeita também é a ação subjacente (exemplo: vender PETRA50 e dar PETR4 em garantia). Neste caso, se a opção for vendida a bom preço, a operação ainda pode valer a pena, embora o rendimento sobre o capital seja relativamente modesto.
 
No caso das opções de venda, que ganham valor conforme a ação subjacente desce a ladeira, é possível constituir uma garantia perfeita apenas com dinheiro: o montante do strike da opção.
 
Para ambas as opções, lançar coberto exige muito capital, e sem guardar nenhuma proporção com as reais chances de exercício e/ou com o valor da opção lançada. Isto inviabiliza o lançamento de opções muito baratas, out-of-the-money.
 
 
O ótimo é inimigo do bom
 
Felizmente, existe o mecanismo de MARGEM, que viabiliza a venda a descoberto (ou lançamento) de qualquer ativo. Margem é uma garantia em dinheiro, retida automaticamente pela corretora por ocasião de uma venda a descoberto.
 
A idéia central da margem é fornecer uma garantia 99% segura. Abrindo mão de uma garantia 100% segura, diminui muito a exigência de capital, e a garantia pode ser dada exclusivamente em dinheiro.
 
Por exemplo, suponha que um mercado hipotético não possa oscilar mais que 10% ao dia, para cima ou para baixo. Neste mercado, uma ação XYZ é vendida a descoberto por $500. Neste mercado, a margem poderia ser, digamos, de uns $150 (30% de $500), para dar ao investidor uns três dias de folga para liquidar a operação no caso mais desfavorável, que é o mercado subir 10% todo dia seguidamente.
 
A margem é calculada no dia da operação (margem inicial) e recalculada diariamente até a operação ser fechada. A diferença (margem de variação) é cobrada ou devolvida à conta do investidor numa base diária.
 
No exemplo fantasioso de antes, se a cada dia que o mercado subisse 10%, o investidor teria de depositar mais margem, diariamente ($50 no primeiro dia, $55 no segundo dia) de modo a manter a promessa inicial que é garantir até três dias ruins.
 
Num mercado real, bastam dois dias de garantia contra mercado desfavorável, e este é o critério utilizado nos cálculos reais de margem. Isto dá um dia de tempo para identificar investidores quebrados, e mais um dia para lidar com eles.
 
Vamos analisar uma situação hipotética de quebra, de um investidor que não pôde cobrir uma chamada de margem:
 
Dia 0
 
* Margem inicial: $1000 (calculada no fim do dia)
 
Dia 1
 
* Margem retida: $1000
* Nova margem calculada: $1500
 
Dia 2
 
* Mais $500 são retidos a título de margem (1500 - 500)
* Nova margem calculada: $1900
 
Dia 3:
 
* Investidor não tinha os $400 adicionais na conta
* Chamada de margem
* Investidor não tem dinheiro para atender à chamada de margem
* Nova margem calculada: $2500
 
Dia 4:
 
* Posições do investidor são liquidadas preemptivamente, pela recompra dos títulos vendidos a descoberto, a um custo de $850
* Margem retida ($1500) é devolvida à conta
* Investidor recebe de volta o saldo residual de $650
 
No exemplo, a quebra aconteceu no dia 3, mas a posição só foi zerada no dia 4. Felizmente, a margem retida até o dia 2 era suficiente para custear a recompra, com folga.
 
O cálculo da margem baseia-se na presunção que o mercado não pode subir ou cair mais que uma certa porcentagem. Esta porcentagem é determinada por meio de técnicas estatísticas.
 
Naturalmente, nada garante que o mercado vá "obedecer" a este limite determinado. Uma margem que proteja contra dois movimentos de 10% ao dia é monstruosamente segura; mas não é perfeita.
 
O fato é que, se o mercado subir ou cair 20% em dois dias, haverá problemas muito mais prementes a serem resolvidos do que a quebra de alguns investidores "vendidos".
 
 
Leite condensado
 
É oportuno deixar de lado o mercado por um momento, e analisar um outro problema, aparentemente mais mundano, cuja solução nos ajudará a compreender o cálculo da margem.
 
Considere um supermercado que venda em média 500 latas de leite condensado por semana, com desvio-padrão de 100 latas. Para simplificar, considere que o fabricante faça entregas semanais. Qual o estoque necessário para atender à demanda? Lembre-se que não pode faltar leite condensado de jeito nenhum, do contrário os clientes ficarão aborrecidos e talvez nunca mais voltem ao estabelecimento.
 
Só que, para atender qualquer demanda possível, o estoque teria de ser quase infinito. Suponhamos que estoure uma guerra nuclear e as pessoas procurem desesperadamente por comida enlatada; você venderia 10.000 latas, em vez das 500 costumeiras.
 
Nem por isso um supermercadista vai manter 10.000 latas em estoque o tempo todo. Se estourar uma guerra nuclear, haverá problemas bem mais graves que a falta de leite condensado. Não faz sentido tentar lidar com uma demanda tão grande.
 
Felizmente, é possível atender a demandas anormalmente altas com apenas um pouco mais de estoque. De acordo com a distribuição normal, um estoque de apenas 800 latas tem 99,86% de chance de atender à demanda semanal. Não é uma garantia de 100%, mas pode ser considerada "perfeita" para todos os efeitos práticos.
 
Como 800 latas correspondem à média mais três desvios-padrões, dizemos que este estoque proporciona segurança contra eventos "sigma-3", ou seja, contra semanas cuja venda afaste-se da média, em até três desvios-padrões. Informalmente, podemos dizer que o sigma é uma medida da nossa paranóia.
 
Aumentos no desvio-padrão encarecem a segurança contra eventos
espúrios. Se o desvio-padrão da venda semanal de leite condensado
fosse de 200 em vez de 100, seria necessário um estoque bem
mais alto, de 1.100 latas, para obter proteção sigma-3.
 
Outra alternativa seria aceitar um nível de proteção mais baixo (sigma 1.5) e ficar com o estoque de segurança de 800 latas mesmo.
 
 
Estimando a paranóia
 
Voltemos aos mercados de capitais. Tínhamos definido antes que uma oscilação de 10% ao dia era "quase impossível". Mas a solidez desse argumento depende do mercado.
 
Num mercado pouco volátil, como o de títulos de renda fixa, oscilar 10% ao dia é para todos os efeitos práticos impossível. Já no caso das ações e opções, oscilar 10% ao dia é algo quase comum. Todo dia, algum título oscila mais que isso na BOVESPA.
 
Precisamos levar em conta a volatilidade do mercado e do ativo em particular para calcular uma oscilação "impossível". As "blue chips" da BOVESPA tem tido volatilidade de 35% ao ano por esses dias, o que corresponde a aproximadamente 2% ao dia. Para elas, uma oscilação "máxima" de 10% ao dia proporciona uma garantia sigma-5, ou seja, bastante boa.
 
Mas, se considerarmos as "blue chips" durante a crise, elas estavam com volatilidade de até 100% ao ano, ou 5% ao dia. Uma garantia sigma-5 precisa acomodar variações de até 25% ao dia, tornando as margens bastante caras.
 
Colocando de forma sistemática, o cálculo da margem depende, a priori, das seguintes variáveis:
 
a) a operação a ser protegida;
 
b) a volatilidade do papel envolvido;
 
c) o nível de proteção desejado, ou seja, o "número sigma";
 
d) no caso de lançamento de opções, o delta da opção.
 
Infelizmente, a fórmula exata de cálculo de margens é uma "caixa-preta" escondida dentro de um sistema especialista. O valor aparece retido na nossa conta e só resta imaginar como chegou-se até ele.
 
No entanto, como os valores da operação, da volatilidade e do delta são facilmente calculáveis, podemos estimar empiricamente o "sigma" empregado pela CBLC (Câmara Brasileira de Liquidação e Custódia) com base no valor de uma chamada de margem. A estimativa feita em [1] chegou a um sigma de quase 6, extremamente segura.
 
 
 
Válvula de segurança
 
Nada, exceto a exigência da margem, impede um investidor qualquer de criar operações monstruosas, que poderiam quebrar o investidor e também o mercado.
 
Assim, embora não seja a função precípua da margem, ela acaba funcionando como uma "válvula de segurança", impedindo que o investidor arrisque mais do que pode perder. A margem destina-se a proteger o mercado, não o investidor. Mas se o "sigma" for suficientemente alto, a margem é capaz proteger os dois.
 
O que aconteceria se um investidor conseguisse dispensa do depósito de margem? A resposta está no livro "When Genius Failed", que narra a trajetória do fundo LTCM, nos anos 90. A quebra deste fundo de investimentos teve o potencial de abrir um buraco de um trilhão de dólares.
 
Como a estratégia básica do LTCM era a alavancagem extrema do capital do fundo (30:1 ou mais), era preciso evitar ao máximo qualquer comprometimento de capital com margens. Por incrível que pareça, o LTCM conseguiu arrancar esta condição dos seus bancos.
 
Mais recentemente, a crise financeira dos EUA revelou as deficiências de alguns mercados de opções por lá. A falta de uma "CBLC" - ou seja, um controle mais forte em determinados mercados, provavelmente  associada à dispensa de margens, ou adoção de sigmas muito pequenos, ou tudo isso junto - causou um efeito dominó, que, a muito custo, foi contido.
 
Outro fator que colaborou para ambos os episódios foi a baixa taxa de juros do mercado estadunidense. Por um lado, os bancos são obrigados a investir de forma "criativa" em derivativos, etc. para obterem lucros melhores, já que os juros em si são muito baixos. Por outro lado, dinheiro barato e abundante estimula alavancagem, ou seja, jogar na Bolsa com dinheiro emprestado.
 
Por último, como o capitalismo estadunidense é em tese o mais desenvolvido e seguro, criou-se por lá uma ideologia de que a) os mercados são "inquebráveis"; b) se ainda assim quebrarem, é porque aconteceu algum evento apocalíptico; c) eventos apocalípticos excusam os investidores inadimplentes; d) não faz sentido ter reguladores fortes (à la CBLC) se as premissas anteriores são verdadeiras.
 
A idéia de ignorar eventos raros e apocalípticos é válida, mas ela é um "fósforo riscado", pois já serviu para justificar a margem como proteção suficiente (embora imperfeita) para os mercados de capitais. Não faz sentido aplicar repetidamente a mesma idéia.
 
Nem tampouco a existência de margens e câmaras de custódia como a CBLC podem ser tomadas como iniciativas anti-liberalizantes, já que estes dispositivos são justamente os que viabilizam um mercado livre e de fácil acesso a qualquer investidor. (A CBLC brasileira nem sequer pertence ao governo).
 

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